瑞银中国首席经济学家汪涛在近期的一次演说中认为，中国有可能之后管理汇率，增加外汇储备，资本流入压力还不会不存在，从而造成明年经常出现再行一次小幅升值(比如3-5%)，储备更进一步增加。这篇文章具备一定参照意义，文章节录《中国金融四十人论坛》公众号。　　金融改革意味着还包括由市场定价吗?　　在中国谈论自由化时，一般来说指汇率弹性制为和利率自由化，当我们谈论让市场充分发挥更大的起到，也所指的是价格机制。

在我看来这一点的确十分最重要，但还有另外两点也十分最重要：市场参与者和市场规则。　　如果市场参与者的不道德不像参与者，比如政府和国有企业，如果他们不像其他市场参与者那样对价格信号作出反应，那么市场定价还有意义吗?还有一点是市场规则，这里的规则是指应当容许告终，如果市场参与者告终了，他们否不会解散?市场能否把它们清理过来?如果事实并非如此，那么让市场要求利率或者汇率又有何意义呢?如果市场参与者没解散机制，那么利率或者汇率的自由化也就约将近预期的效果。

实质上，这样不会让问题更为棘手，使得制度变形更加相当严重。　　过去的几年，大家辩论的金融领域改革有可能过于狭小，其中的一个最重要原因是国有企业很难改革，因为政治经济等原因，也很难让企业或者银行倒闭。谈论汇率改革和资本账户自由化则比较简单，面对较为小的政治阻力，因此这种改革比起其他改革是较为慢的。

但是意外的是，其他国家的经验告诉他我们最无以改革的东西是绕行不出的。　　宏观经济面对的仅次于挑战是债务通缩陷阱　　当前的宏观环境和主要挑战对金融改革是至关重要的。目前，宏观经济面对仅次于的挑战是什么?我则自由选择用于总债务指标，因为从宏观看作总债务情况也是十分最重要的。目前，我指出中国仅次于的挑战是债务通缩陷阱，而中国的债务杠杆还在减少。

　　刚才余教授也告诉他我们如果没制度转变的话，那么杠杆还不会之后减少，而总债务中公司债是最困难的一部分，我没做到过仿真或未来的动态预测，但从近期来看，最少在未来几年，如果没债务结构的重组，债务占到GDP比重还不会之后下降(闻图1)，因为我们的信贷规模增长速度为13-14%，而名义GDP增长速度却高于6%，短期内让债务增长速度高于6%只不会造成硬着陆危机。　　图1　　因此，我指出短期内债务规模还不会之后减少，在低储蓄率和经济快速增长、流动性充足的背景下这个问题不那么最重要，但是在当前的背景下却十分最重要，所以我要讲一下通货紧缩问题。

　　当对外发售债券后，借债主体必须展开还本付息。中国的债务增长速度低于名义GDP增长速度，如果合并出有公司债务和公司增加值，我们也不会看见类似于的走势。

目前，公司以及政府没充足的现金流来偿还债务，所以他们不仅还债来偿还债务本金，还必须还债来偿还债务利息，而这不属于一个可持续的快速增长模式。　　在短期，我们有储蓄，我们有盈余的常常账户，但图2可以告诉他我们一个宏观结论，那就是货币政策必须严格，利率必须上升，在短期内不是为解决问题这个问题，而是为减少还本付息的压力。

　　图2　　我偏向用于实际利率，图3表明实际利率在2012年明显下降，名义利率只是有所下降，但是通货膨胀明显上升，尽管去年有过降息，实际利率却基本维持恒定，因此在产业领域通货紧缩更加相当严重。　　这与CPI指数走势有所不同，因为服务权重减少，公用事业价格调整等因素造成CPI走高，而在产业领域我们早已有倒数四年的价格下降，其中大宗商品价格下降不一定是坏事，但这也体现了生产能力不足，不足的生产能力不会诱导产品价格。　　所以，如果看一下产业领域的名义和实际的GDP增长速度即产业增加值(闻图4)，不会找到有一个显著的上升，可以辨别产业领域正逢艰苦时期。

过去产业收益增长速度完全相似18%，但是今年上半年只有将近2%的增长速度，而利率平均值为6.5%，对比是非常明显的。因此从货币政策角度来看，我们要考虑到如何减少利息、实施严格的货币政策。　　人民币如何应付“不有可能三角”　　我们是不有可能同时构建“三位一体”的，即同时实施固定汇率、资本账户对外开放和独立国家货币政策?　　关于如何实施汇率管理，中国退出利率政策或货币政策独立性是不是非的，特别是在是在美联储开始利率正常化的阶段，中国应当抓住减少市场利率、跑出全球货币政策周期，从而确保货币政策独立国家。　　但是如此固定汇率制度之后无法保持。

即使没经常出现中国央行仍然特别强调的资本账户对外开放，资本管制也早就不是铁板一块，所以这更加看起来两难处境而非三无以，因此让汇率浮动是十分最重要的。　　关于“8·11”的汇改，在理想的情况下汇率应当更加有弹性，但是汇率波动也带给国际忧虑以及国内的政治忧虑。

因为中国正在减缓人民币国际化，中国高层必须不具备一定的强势和稳定性的汇率，就像我们的领导人谈及我们对全球市场负有责任。而我的第一反应则是如果汇率对国内经济带给挑战的话，为什么我们还要对全球市场负责任?“8·11”之后市场化改革或许经常出现了一个中断，三天后之后开始对市场强力介入，新的将人民币与美元关联一起(闻图5)。　　考虑到最后不有可能构建这一点，下一步乃是之后推展汇率改革。

如何构建这一点呢?学术上可以说道，可以一步到位，增加差距然后渐渐减少汇率的弹性，似乎没意味著的资本权利流动，大家都管理汇率，我们也可以渐渐构建浮动。　　但是，考虑到目前央行和政府都有多重目标，上述作法有可能会在真实世界中再次发生，最有可能再次发生的乃是有关当局之后管理汇率，增加外汇储备，资本流入压力还不会不存在，从而造成明年经常出现再行一次小幅升值(比如3-5%)，储备更进一步增加(闻图6)。

　　这有可能不是一个十分明晰的结果，但是这种结果是基于央行约束条件而作出的推断。中国央行仍然在减少货币供给并累积外汇储备，而现在经常出现资本外流所以央行的资产负债表在大跌，这种阐释并非完全正确，中国以前累积外汇储备是为对冲资本流向。　　图7中的绿条代表着外汇储备减少，蓝线代表基础货币减少，对中国最重要的一件事就是基础货币减少。

　　在外汇储备很高的时期，基础货币是受到掌控的，直到2008年无意实施严格的货币政策以因应性刺激计划。之后的货币减少不是因为美联储的QE政策，而是因为故意反周期性地提升杠杆水平和减少货币供给。现在央行的资产负债表在大跌，因此他们可以冻结一些因为法定准备金率而失效的流动性。

　　关于中国央行的成本。央行可以用于存款准备金工具，存款准备金的利率较低仅有为1.69%，而央行出售的债券一般是十年期国债或者更长周期的债券，届满收益率比较较高，因此我毫无疑问中国央行为此代价了很高代价。现在的存款准备金率是17.5%(闻图8)，如果完全恢复到2005年水平，可以获释12万亿元人民币高能货币。因此即使央行的资产负债表在大跌，人民币还是有很多流动性可以获释的。

本文来源：开运全站下载-www.kanagawa-4th-yoyaku.com